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摩根大通:2016年全球金融市场存在有四大“搅局”因素

投资要点:


1、2016年融资格局概览:银行在社会融资供给中比例大幅提升,项目和居民领域成为融资主力军。1. 钱流向何处?商业银行风险偏好下降,资金运用向低风险领域倾斜,包括房地产、政府和项目类、零售部门,上述部门在新增社融中的比重超过70%。2. 钱从何处来?商业银行在社会融资行为中比例大幅提升,表内信贷、通道业务占社融比例近80%。3. 资金通道是?信托通道受限,基金子公司和证券资管成为主要通道,受托资产余额分别超过10万亿和13万亿。4. 背后的逻辑?自下而上的银行风险收益选择(低资本占用、低风险、稳定回报),和自上而下的政策引导(基建项目类融资)。


2、银行资产负债表的变化:资本约束资产,资产决定负债。资产端特征如下:1. 规模扩张策略分化,一季度股份行和城商行生息资产同比分别高达19%和31%,大银行仅增长7.8%;2. 信贷投放乐观,债券季度增量维持在偏高水平,应收款投资大增(一季度末余额9万亿、同增51%),收缩买入返售类资产:3. 信贷配置于低风险、稳定收益科目,债券策略偏向交易和择时。负债端特征如下:1. 多重监管释压,银行体系资金来源压力不大;2. 负债策略灵活,2015年增加低资金成本的同业负债,2016年一季度在流动性环境好的背景下主动收缩,同时加大活期存款比重来应对利率市场化,负债成本维持在下降通道中,一季度末仅1.9%。


3、银行利润表的变化:驱动要素分化加大。短期来看,非息业务和拨备成为2016年利润表的弹性变量;长期来看,利润表驱动要素继续分化,各家银行因禀赋、策略、基数的不同而加剧分化。1. 净利息收入增长多策略并进,包括以量补价、结构调整、支出节约等,但预计2016年息差降幅超24BP可能导致净利息收入小幅负增长;2. 非息收入依托各银行优势,细分领域深挖价值,比如四大行综合金融布局下的基金保险租赁等业务、招行财富管理相关业务,中信银行/平安银行/浦发银行信用卡业务等;3. 从支出端看,费用同比例收入变动,资产减值损失增加(2013/2014/2015年同比增速分别为15%/61%/53%),拨备计提力度成为低基数收入增长背景下的核心变量。


4、信用风险前瞻:暴露中化解,时间换空间。信用风险是2016年基本面关键变量。1. 风险现状:2015年下半年潜在问题资产增幅放缓,关注+不良和逾期贷款半年度分别增长11%和3%,较上半年增幅24%和42%双回落,需要密切关注2016年中报数据趋势。2. 风险化解路径:以时间换空间,综合运用核销、清收、转售、置换、证券化等多种措施加以应对。3. 风险预判:预计2016年底不良率在2%-2.2%,系统性风险底线仍然坚固,增量信用风险集中在煤炭钢铁等过剩产能行业,商业银行仍需维持较高信用成本。


风险提示:


宏观经济超预期下滑,对银行资产质量形成挑战。


投资策略:


回归配置价值,兼顾盈利与安全性选股。2016年货币政策、经济波动对板块投资影响中性。1. 基本面来看,预计上市银行2016年生息资产增长10%-12%、息差下降24BP至2.2%、信用成本稳定在1.50%左右,全年净利润负增长2.7%左右,多数中小银行能够维持小幅正增长。2. 投资价值来看,板块股息收益率相对1年期理财收益率溢价处于历史高位,对于多数绝对和指数型相对投资者具备配置价值。维持行业“强于大市”投资评级,投资组合兼顾安全与盈利考量,重点关注:平安银行,北京银行,南京银行,兴业银行,招商银行和中国银行。


一、2016年融资格局概览


银行在社会融资供给中比例大幅提升,项目类和居民领域成为融资主力军。1. 钱流向何处?商业银行风险偏好下降,资金运用向低风险领域倾斜,包括房地产、政府和项目类、零售部门,上述部门在新增社融中的比重超过70%。2. 钱从何处来?商业银行在社会融资行为中比例大幅提升,表内信贷、通道业务占社融比例近80%。3. 资金通道是?信托通道受限,基金子公司和证券资管成为主要通道,受托资产余额分别超过10万亿和13万亿。4. 背后的逻辑?自下而上的银行风险收益选择(低资本占用、低风险、稳定回报),和自上而下的政策引导(基建项目类融资)。 


1、钱去哪儿了?项目类和居民成为融资主力军


2015年以来,商业银行资金向低风险领域倾斜,包括房地产、政府和零售部门,2016Q1这一格局仍然延续。对商业银行而言,其考量在于:(1)房地产销售受到宽松货币政策和行业政策刺激,企业现金流明显改善;(2)政府部门(特别是中央政府)推出系列项目投资,银行参与配套信贷相对安全;(3)居民部门总体负债水平暂时不高,零售贷款风险收益比较好。2016年一季度地产部门、政府和项目部门、个人部门新增融资额分别为9053亿元、2.2万亿、1.3万亿,占全部社融比重超过70%。


2、钱从哪里来?商业银行核心地位显著强化


商业银行在社会融资供给中的地位回升至2009年以前水平。以银行业总资产增量/社会融资规模这一指标为例,2015年重新回升至1.7附近,这意味着当期社会融资的绝大多数都在银行资产负债表内得到体现。我们认为,2016年这一格局基本延续,商业银行在社会融资行为中重新占据最核心地位。


3、资金投放渠道?信托通道弱化,基金子公司扩张

从资金提供科目来看:


①表内贷款仍为最主要模式,2016年一季度占生息资产比重提升至60%高位;

②债券成为第二大工具,推测既与债务置换和企业债发行有关,也与应收账款投资等非标科目增加有关;

③买入返售继续收缩,推侧票据买入返售和信托受益权买入返售保持谨慎思路。


从资金通道来看:

①信托通道业务规模显著下降,银行对于受监管的信托受益权类非标业务比较谨慎;

②券商资管通道和基金子公司通道业务规模保持乐观局面,2016年1季度末存量规模分别高达10万亿和13万亿规模,成为银行受益权类资产、资产管理/理财计划的重要通道。



4、归因分析:自下而上风险收益选择,自上而下政策引导


我们总结当前融资格局如下:


①融资投向:低风险稳定收益的房地产、政府、居民部门;


②融资来源:银行体系占据最核心地位;

③融资科目:表内贷款为主,债券为辅,应收账款类非标成为资产表内、信贷表外重要科目;

④融资通道:券商资管和基金子公司发挥效力,信托通道收缩。

更深究一步,我们认为上述融资特征的内在原因主要是:


①自下而上银行的行为选择,即选择低风险、低资本占用、稳定收益的领域。我们汇总商业银行资产配置范围如下表,零售信贷成为优势最为显著的一类资产,其次是房地产、项目类。

②自上而下的政策推动,即配合当前政策对金融资产配置的引导,包括但不限于:一带一路,京津冀,长江经济带等项目资金支持;其次是响应金融创新的号召,着力推进:发起设立产业基金或进行融资支持(财政部)、高收益债券及股债相结合的融资方式(央行)、重点工程领域PPP模式试点及推广(发改委)等。


二、银行资产负债表的变化:资本约束资产,资产决定负债


资产端特征如下:1. 规模扩张策略分化,一季度股份行和城商行生息资产同比分别高达19%和31%,大银行仅增长7.8%;2. 信贷投放乐观,债券季度增量维持在偏高水平,应收款投资大增(一季度末余额9万亿、同比增51%),收缩买入返售类资产:3. 信贷配置于低风险、稳定收益科目,债券策略偏向交易和择时。负债端特征如下:1. 多重监管释压,银行体系资金来源压力不大;2. 负债策略灵活,2015年增加低成本的同业负债,2016年一季度在流动性环境好的背景下主动收缩,同时加大活期存款比重来应对利率市场化,负债成本维持在下降通道中,一季度末仅1.9%。


1、资产端:资本约束资产,投向低风险、稳定收益科目


资本状况约束资产扩张节奏和结构。从资本充足率数据来看,在2015年稳步提升背景下,2016年一季度继续提升,上市银行资本充足率小幅增加0.08个百分点至12.79%。提升背后的原因:一方面是上市银行发行优先股、次级债等资本补充工具,夯实了资本实力,另一方面为主动降低高风险资产占比,节约资本所致。


规模扩张策略开始分化。行业平均增长趋势在较高基数上保持稳定,但股份制银行和城商行显加快了资产扩张速度,而大银行与之差距亦逐步扩大,2016年一季度股份行和城商行生息资产同比增速分别达到19.14%和30.96%,而大银行仅增长7.8%。



资产配置结构倾向低风险资产,同时增加债券配置和应收款类非标资产。银行采取如下策略应对:1. 降低风险系数,强化信贷结构调整;2. 增加债券资产配置;3. 增加收益率相对较高的应收款项类投资;4. 收缩收益率较低的同业类资产。分银行来看,大型银行更加谨慎,风险系数降幅最大。



(1)贷款倾向于项目类和按揭类领域


风险偏好下降促使银行投放重点集中于项目类和按揭类。信贷投放策略上更加注重风险控制,管理存量优于开拓增量:


①品种选择上,更青睐相对低风险领域。从体量看主要分布于“两头”,即住房按揭等零售信贷、中央政府和国有企业推动的项目投资等。2016年一季度信贷规模的快速扩张亦主要得益于上述项目的增长。

②期限选择上,中长期贷款占比增加显著,尤其是从2015年下半年以来,居民和企业中长期贷款在每月新增人民币贷款中的占比大幅提升。信贷期限拉长有助改善企业短期债务负担,改善融资性现金流。


 

(2)债券配置力度加大,策略偏向交易和择时

地方债务置换等因素成为商业银行扩大债券配置的重要原因,城商行和股份行显著加大对债券资产的配置。2015年全部上市银行债券类资产同比增长24.2%,而股份行和城商行增速远超平均水平达到31.07%和53.91%,2016年一季度势头不减。


细化策略来看,银行增加了择时操作和波段交易,债券投资结构中交易类和可供出售类占比显著提升。自2015年四季度以来,上市银行交易性金融资产和可供出售金融资产余额占比持续上升,截至2016年一季度末分别达到9.08%和33.56%,而相比之下持有至到期投资占比则连续下降至56.02%。


(3)应收款收益权快速增长,应对同业收益权回落

应收款项类投资成为非标投资的主要路径,而相比之下同业项下的买入返售资产则逐步收缩。在几类生息资产中,应收款项类投资保持了最快的增长速度,2013-2015年同比增速均保持在50%以上,而买入返售资产则自2014年起开始呈现负增长,占生息资产比重持续下降,截至2016年一季度末仅为2.39%。



2、负债端:资产需求决定负债要求,监管释压促负债端灵活配置


(1)负债资金来源充足,配置更加灵活


口径调整、监管放松、流动性乐观背景下,商业银行负债格局稳定,成本稳步下行贡献息差。2015年起同业存款开始纳入“各项存款”范围,同时2015年10月起商业银行75%的存贷比监管指标正式取消,上述两项存款监管政策放松提高了银行资产负债配置的灵活度,2016年一季度上市银行平均贷存比达到72.85%。而央行连续降息带来宽松的市场流动性,既保证了银行负债资金来源,又降低了负债成本,尤其是2015年以来付息负债平均成本下降明显,2016年一季度已降至1.9%。



负债结构更加灵活。1. 2015年增加低成本的同业资金来源,2015年末存款占付息负债比重相较年初下降2.92个百分点至76.58%,而同业负债和债券融资占比则达到17.47%和3.75%,主要源于央行降息后,一般性存款成本具备相对刚性特征,而货币市场资金对市场利率更为敏感,促使银行放缓存款增长的同时扩大同业负债融资。2. 2016年在存款受益于融资规模增长、同业资产收缩的背景下,银行主动降低了同业负债规模。


(2)调整存款结构,活期贡献主要增量


面对央行多次降息以及利率市场化导致的息差收窄,商业银行倾向于提高活期存款占比、而收缩定期存款、结构性存款、协议存款等高成本负债,以节约利息支出,这一趋势在2015年下半年表现尤为明显,活期存款贡献了297%的增量。



总的来讲,商业银行资产负债表逻辑的变化主要体现在:1. 资本约束资产,投向低风险、稳定收益科目:在不断夯实资本前提下,银行一方面将资金投放于项目类、零售类贷款以及债券等风险权重相对较低的领域;另一方面为应对利率市场化和降息影响,适度增加非标资产配置以量补价,截至一季度末应收款项类投资余额达到9.7万亿(同比增长51.6%)。2. 资产需求决定负债要求,监管释压促负债端灵活配置:资产端整体收益率下行以及监管政策的放松背景下,银行积极优化负债结构,灵活调整同业负债规模、提高活期存款占比以节约利息支出,缓冲息差下降的压力。


三、银行利润表的变化:驱动要素分化加大


短期来看,非息业务和拨备成为2016年利润表的弹性变量;长期来看,利润表驱动要素继续分化,各家银行因禀赋、策略、基数的不同而加剧分化。1. 净利息收入增长多策略并进,包括以量补价、结构调整、支出节约等,但2016年息差降幅超24BP可能导致净利息收入小幅负增长;2. 非息收入依托各银行优势,细分领域深挖价值,比如四大行综合金融布局下的基金保险租赁等业务、招行财富管理相关业务,中信银行/平安银行/浦发银行信用卡业务等;3. 从支出端看,费用同比例收入变动,资产减值损失增加(2013/2014/2015年同比增速分别为15%/61%/53%),拨备计提力度成为低基数收入增长背景下的核心变量。


1、2007年至今利润驱动要素分析:黄金年代已过,步入分化期


伴随经济运行和金融周期的变化,决定商业银行利润增长的因素亦发生改变,反映了不同时期商业银行不同的盈利驱动要素。


(1)银行利润增长黄金期已过,银行间分化趋势愈加明显。相比于2007-2008年“高息差+高扩张”驱动下的业绩高增长,2015年行业利润增速已降至1.91%。分银行看,个别银行仍能保持10%以上的增速,而部分银行增速却接近零增长,业绩分化趋势扩大。

(2)银行业绩增速的下降与分化,反映的是利润表驱动要素的变化:收入端——利息收入增长放缓、非息收入贡献度显著上升,支出端——费用控制相对良好、而拨备对业绩拖累逐渐扩大。2015年上市银行依靠利息净收入的平稳表现和非息收入的高速增长,营业收入实现了9.3%的同比增速,然而利润增速(1.9%)远不及收入端,主要在于拨备计提严重侵蚀收入端的增长速度,拖累整体业绩。



1、利息净收入分化:多策略——资产扩张VS结构调整VS支出节约


2015年上市银行利息净收入增长差异加大,根据利息净收入的同比增速我们将16家上市银行划分为三个梯队:(1)第一梯队(增速20%以上),包括南京银行、兴业银行、平安银行和招商银行;(2)第二梯队(增速10%-20%),包括宁波银行、浦发银行、北京银行、光大银行和中信银行;(3)第三梯队(增速10%以下),包括五大行和民生银行、华夏银行。


利息净收入的关键变量为资产规模和息差水平。基于对16家上市银行生息资产增速和息差变动的分析,我们发现各家银行对于利息业务的发展策略各有侧重,或快速扩张资产规模、或调整资产负债结构稳定息差水平。



(1)资产扩张以量补价,驱动利息收入增长


利息收入实现较快增长的银行,生息资产增速都不低。2015年16家上市银行中利息净收入实现10%以上增速的银行,生息资产均保持了15%以上的增长(其中平安银行略低于15%)。尤其是南京银行生息资产同比增长41.07%,超过了利息收入的同比增速,而北京银行、宁波银行两家城商行以及中信银行、浦发银行、兴业银行的生息资产增速也在20%以上或接近20%。


不过我们也发现利息净收入的增长不仅仅取决于生息资产的快速扩张,还需依赖资产配置结构的优化和负债端利息支出的节省。比如交通银行生息资产同比增长14.51%,高于全行业的平均水平,然而利息净收入仅增长6.97%。



(2)资产结构调整应对收益率下行


面对央行连续降息导致的市场利率下行以及信用风险暴露,商业银行改变资产配置策略,增加了应收款项类投资、高收益贷款等资产的配置,以维持较好的风险收益比。


①应收款项类类投资增长最快的银行是兴业银行和建设银行,分别实现了翻倍增长,其中兴业银行利息收入同比增长16.66%,而建设银行仅增4.25%。除此之外,招商银行、浦发银行、光大银行和中信银行增速也达到了50%以上,对推动利息收入增长产生积极作用。

②招商银行、平安银行等积极调整贷款结构,信贷资源重点向信用卡、消费贷、汽车金融等高收益品种倾斜。浦发银行、华夏银行、平安银行、招商银行、中信银行和南京银行的信用卡贷款均实现了30%以上的增长,而其中平安银行和招商银行的信用卡贷款占比最高,达到了12.15%和11.09%。



(3)主动负债管理节约利息支出


除了调整资产结构外,银行亦通过主动的负债管理以节省利息支出。2015年招商银行、平安银行、南京银行、兴业银行以及光大银行的利息节约效应尤其明显,导致利息净收入增速远超利息收入,这主要源于提升活期存款占比、扩大低成本的同业负债等措施。而五大行和民生银行的利息净收入基本与利息收入增速持平。



2、非利息收入:综合化经营成效显著


非息业务逐渐成为商业银行收入增长的重要支撑,连续多年其收入增速高于同期的利息净收入,占营业收入比重持续提升,2015年16家上市银行非息收入占比已达到20.49%。



(1)银行卡、财富管理等业务是主要手续费收入来源


银行卡业务:受益于银行卡(尤其是信用卡)渗透率的持续提升,卡费逐渐成为商业银行非息收入的主要来源之一,2015年银行卡收入占手续费收入的比重已达25.6%。此外伴随商业银行“+互联网”的推进,银行卡作为互联网入口的价值亦将凸显。


财富管理相关业务:居民财富管理需求的增强叠加银行积极丰富理财产品体系,财富管理相关业务实现快速增长,尤其是2015年受益于资本市场行情,相关收入(包括理财、代理等等)呈现爆发式增长。


相比之下咨询顾问、结算清算等业务由于收费标准受到监管部门的管制,收入增长放缓、对手续费收入的贡献度呈下降趋势,2015年占比仅为13.14%和10.79%。此外信用承诺和托管业务的贡献则保持相对稳定。



(2)综合化经营对收入贡献度逐步提升


随着多层次金融市场建设和多样化金融产品发展,商业银行逐步涉足非银行业务,谋求对金融市场更好的适应。上市银行多元金融子公司在2015年也取得良好发展,特别是基金子公司管理资产规模增幅较大,保险子公司普遍开始盈利。


 


短期来看,非息业务、拨备计提成为影响2016年利润表的关键变量;长期来看,利润表驱动要素继续分化,各家银行因经营策略、规模体量的不同而分化加大。(1)利息业务方面,资产扩张、结构调整和支出节约成为银行应对新形势的主要手段,不同的策略选择带来不同的收入贡献变量;(2)非息业务方面,银行间亦是各有侧重,选择细分领域深挖价值,工/农/中/建等大行综合金融布局领先、基金保险租赁等收入贡献显著,招商银行重点发展财富管理相关业务,平安银行、浦发银行信用卡业务表现优异。


四、信用风险前瞻:暴露中化解,时间换空间


信用风险是2016年基本面关键变量。1. 风险现状:2015年下半年潜在问题资产增幅放缓,关注+不良和逾期贷款半年度分别增长11%和3%,较上半年增幅24%和42%双回落,需要密切关注2016年中报新发生趋势。2. 风险化解路径:以时间换空间,综合运用核销、清收、转售、置换、证券化等多种措施加以应对。3. 风险预判:预计2016年底不良率2%-2.2%,系统性风险底线仍然坚固,增量信用风险集中在煤炭钢铁等过剩产能行业,银行仍需维持较高信用成本。


1、风险暴露现状:2015H2问题资产增速放缓,银行积极应对


(1)核心结论:银行积极应对,2015H2增幅放缓

我们列示了2015H2与2015H1相比主要风险指标的升幅情况,包括关注+不良贷款余额、逾期贷款余额均呈现环比少增,拨备覆盖率环比少降;这与作为参照的2014H2形成对比。我们认为,从上市银行年报披露数据看,经过积极的应对处置,风险暴露在2015H2有所减速,这与此前持续加速的形势相比有所改善。


为了更好的评估“问题资产”新发生规模,我们引入了三个补充指标:“关注+不良”,“逾期贷款”,“核销前不良贷款”。上市银行年报数据显示,2015年三个维度的问题资产增长幅度均较2014年进一步扩大,但增幅均有所下降,主要体现为2015H2增长幅度放缓。这说明,尽管年度增量仍在高位,但增速层面确实开始显现积极信号,但仍需要关注上述趋势能否在2016年持续。



(2)逾期未减值贷款:同步扩大,但担保覆盖较好


我们也分析了上市银行逾期但未减值类贷款的规模和结构,结果显示:


①逾期未减值贷款总规模年度增幅在50%-80%区间,略高于逾期贷款规模,表明积累未暴露的不良压力在2015年仍有上升;

②逾期未减值贷款占总贷款规模约在1%-2%(各行分化较大);

③逾期未减值贷款一般具有较为足额的担保品,担保品公允价值覆盖率在80%-120%区间,且担保品在2015年风险暴露过程中一般有所追加。


2、风险化解路径:分类处置,以时间换空间


我们认为,在经济增长方式转型和“三去一降一补”的过程中,商业银行将持续面临不良增加压力。监管层配套出台系列政策,意在协助商业银行分类化解不同性质的信用风险。从目前推行的政策取向看,我们认为至少体现出三种主要的分类取向,实际上都体现了“以时间换空间”的原则:


①地方政府债务(及其负有担保责任的债务):继续通过债务置换计划实现债务期限重组和利率节约;

②核心国有企业债务:可能通过融资工具多元化、稳定企业经营格局等方式来化解;

③边缘企业债务:可能更多通过市场化的处置方式来解决。

(1)对商业银行的影响:收入下降,拨备消耗,但改善借款人现金流

对商业银行而言,上述风险应对和化解路径至少意味着两方面影响:

①收入下降。无论是债务置换(置换资产收益率从6%-8%降至3-4%左右),或是之前热议的债转股(在一段时间内相关利息收入相当于被豁免),都意味着相关资产的收益能力下降。

②拨备消耗。商业银行通过核销、转售等方式处置化解不良资产的过程中,对存量拨备余额的消耗速度较快。从数据看,如果选取相对客观的逾期贷款作为度量,存量拨备相对于逾期贷款余额的比值从2012年的216%降至2015年的105%。



但从更长期的角度看,如果债务置换等风险化解路径能够明显减轻融资主体的财务负担,同时引入更强的约束机制,从而有助于改善融资主体的后续现金流(及其偿债能力/权益价值),对长期内银行回收初始投资更加有利。


3、当前估值隐含的风险预期:已极为悲观


我们用简单的方式估算当前银行板块估值隐含的不良贷款率预期:参照国际银行业可比数据,选取12%/1.5X这一ROE/PB组合作为估值常态,假设市场给予A股银行板块的PB估值折价是基于不良贷款损失侵蚀净资产的逻辑,我们测算结果如下表所示。当前A股银行板块平均ROE/PB约16%/0.8X,可能意味着隐含不良贷款率在11%左右,已属极悲观情形。


五、风险因素


宏观经济金融环境恶化对银行经营的挑战。如果出现宏观经济超预期下滑,则会对资产质量乃至盈利增长带来挑战,需重点关注长周期内经济格局和企业经营恢复的稳定性。

 

六、投资策略:回归配置价值,兼顾盈利与安全性选股


我们认为,2016年货币政策、经济波动对板块投资影响中性。基本面来看,预计上市银行2016年生息资产增长10%-12%、息差下降24BP、信用成本1.50%,全年净利润负增长2.7%左右,多数中小银行能够维持小幅正增长。投资价值来看,板块股息收益率相对10年期国债和1年期理财收益率溢价处于历史高位,对于多数绝对和相对指数收益投资者具备配置价值。维持行业“强于大市”投资评级,投资组合兼顾安全与盈利考量,重点关注:平安银行,北京银行,南京银行,兴业银行,招商银行和中国银行。


1、2016年行业主要经营数据预测


我们预计2016年上市银行主要经营数据如下:


①生息资产增幅10%-12%,低于社会融资规模余额增幅和M2增幅(约13%),因政策性银行和非银行金融机构补位;

②息差水平回落至2.2%左右,相对于2015年(2.44%)下降幅度约24BP,主要反映2015年内5次降息重定价和利率市场化的影响;