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债市风险:金融政策需要检讨

  债券市场正在经历一个前所未有的风险期,看起来实在让人心悸,现在一些债券评级又开始纷纷遭遇下调,更让人深感忧虑。正因如此,索罗斯再次高调唱空中国,并引发国际社会激励地争论。不管人家如何评价,也不管中国会不会因为债务过度而导致危机。首先我们应当搞清楚是原因:中国债券市场为什么会如此急速地扩张?风险为什么会快速积聚?
  
  2007年10月到2014年10月,中国股市处于熊市状态长达7年。这7年当中,还经历了6年的、历史上罕见的金融危机。而这其中,适度宽松的货币政策仅仅执行过一年半,而其他时间基本都是紧缩、或稳健名义之下的紧缩。不仅如此,在金融监管不断放松的情况下,在互联网金融、普惠金融的名义之下,以余额宝为代表的货币投机高速膨胀。随之,利率水平的大起大落,金融成本越来越高,实体经济的苦不堪言,现在回想,这对脆弱的中国经济和中国股市而言,是不是有点太过残酷了?何至于此,当下发生的债券市场风险难道与此无关吗?
  
  不错,这个过程中,发展中国资本市场的提法不绝于耳,但金融管理当局对此持怎样的态度?我们当年听到最多的说法是:发展资本市场应当更多地推进债券市场发展,甚至认定应当把债券市场的发展当成发展资本市场的重点。为什么要做这样的认定?理由很简单:第一,美国债券市场远远大过股票市场,所以中国债券市场的发展空间巨大;第二,企业直接发债属于直接融资,发展直接融资市场可以扭转中国金融以间接融资为主的结构。
  
  曾几何时,某重要金融主帅提出“垃圾债”问题。他认为,在中国,真正可以够得上投资级别的企业过少,债券规模有限,所以中国必须要有更多的“投资级别之外的债券”,俗称“垃圾债”。这样的债券市场到底发展成什么样子了?实际上,2011年年底突然发生的高利贷风波,以及当下大量P2P公司、小贷公司其实都是垃圾债市场的产物。而它们的风险状况大家是不是都已经领教过了?
  
  有人把中国债务膨胀归因于政府投资。对不对?对,但这只是表象。在我看,核心问题是“货币政策与财政政策不仅不配合,甚至对着干”,积极财政政策与紧缩货币政策(稳健名义下)的组合就是典型案例,包括到今天为止,这一错误政策组合的余波未尽。紧缩货币政策不仅闷死了股市,同时也闷死了整个中国经济,尤其是闷死了中国经济的内需。居高不下的金融成本吞噬中国企业利润,民间投资日益萎靡,而整个中国经济增长不得不靠一次次“积极财政政策的推动”,但积极财政政策也得不到货币政策的配合,以致其效果不断被大打折扣。就这样,一次次积极财政政策被紧缩货币政策给闷死了,而为了托住经济增长,政府不得不一次次实施更加积极的财政政策。如此恶性循环,比如导致债务危机。
  
  为什么?第一,紧缩货币政策摧毁股市,企业得不到足够的股权融资,而使之杠杆率越来越高,金融成本越来越高。2014年社科院专家统计的结果表明,中国新债务中的60%将用于支付老债务的利息,这是何等可怕的结果,它不仅反映了中国债务成本之高企业已经无法承受,同时也反映了中国债务基本进入“死循环”状态,只有40%是在为企业生产提供流动性,这是何等之低的金融效率。
  
  第二,每一次政府加大投入都是为了救急,而等不得股权融资所需要的时间,所以不得不依赖债务的扩张。第三,高企的债务成本大量吞噬企业利润,一方面,企业为了活下去而不得不加大债务、放大杠杆,另一方面,高额债务压低企业利润,削弱企业偿债能力;第四,长期执行紧缩货币政策,耗尽中国经济内需,更使企业效益雪上加霜,债务周转能力日益枯竭。后果不是债务危机吗?
  
  现在,中国的金融大师又开始醉心于人民币国际化。我很担心,中国经济和金融情况如此难过,人民币可以国际化?难怪国际金融市场有舆论认为,中国将步日本之后尘。我找不到理由去责怪索罗斯,他说:中国玩债玩得“太过火了”,这不是没道理。
  
  怎么办?解决问题的唯一方法就是“加大全民的投资风险偏好”,但谈何容易。往往当经济需要全民风险偏好加大之时,恰恰是全民风险偏好降低的时候。