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当前债券市场屡现违约的原因与对策分析

  自2010年以来,我国债券市场进入快速发展阶段,截至2015年底,我国债券市场余额达到47.9亿元,位居全球第三位,其中信用类债券14.5万亿元。但是随着经济环境的下行等诸多因素影响,2016年以来,债券市场连续出现诸多信用债违约现象,给原本晴朗的天空,蒙上了一层厚重的阴影。
  
  本文将从债券违约形态、原由、影响以及应对措施等方面,对当前债券市场的违约情况进行详细的分析,为农商银行更好的规避市场风险,提高防控风险的能力提供参考。
  
  债券违约呈现的新常态
  
  (一)违约形态呈现出“由点至面”的扩散趋势。进入2016年以来,仅公募债市场已有8个发行主体出现实质性违约,涉及山水水泥、宏达矿业、南京雨润等13只券,债务总额接近百亿。从发行范围来看,既涵盖了私募债券,也涵盖公募债券;从发行主体看,既包含民营企业和外商独资企业,也涉及到地方国企和央企,逐一打破原先央企和国企的“刚性兑付”神话。违约状态呈现出“由点至面”的扩散趋势。
  
  (二)违约企业“行业集中度”较高。从今年以来全国债券市场的13只违约券情况看,水泥、钢铁、煤矿、有色金属等占比达到69.2%,很明显违约债券主要集中在这些高产能和高污染行业。因为以前受国家政策优惠的幅度较大,而相对来说自身产能效率低下,故在目前供给侧改革大背景下,不难想象这些行业的集中爆发违约的风险很高。
  
  (三)“另类违约”屡有发生。一是提前偿付。近日,北山投资、海南交投发布公告,拟召开债券持有人会议,通过地方政府债务置换提前兑付14宣化北山债、14海南交投MTN001。两企业均为地方政府融资平台,其目的出于降低地方政府融资成本,而由于两只债券均未到合同规定的偿付日期,且市场估值均高于票面价值,如果提前偿还又不予补偿,那么投资者将遭受重大损失。经过一段时间的闹腾,虽然最后两家企业放弃提前兑付的提案,但无疑给后续地方债提供了“良好”的典型示范。二是暂停交易。4月11日,中铁物资曾公告称,由于该公司业务规模持续萎缩,经营效益有所下滑,正在对下一步的改革脱困措施及债务偿付安排等重大事项进行论证,并进行债务重组。鉴于此,该公司存续期间的9只债务融资工具于2016年4月11日起暂停交易,规模共计168亿元。但债务重组是一个复杂且漫长的过程,且对于债券类债务的债务重组此前并无先例,因此最终能否足额按期兑付存在极大不确定性。即使后续恢复市场交易,此事件的发生对于该公司债券的流动性产生极大的不利影响。可以说一定程度上存在“另类违约”嫌疑。
  
  近期屡现债券违约的原因
  
  (一)“债转股”是违约爆发的导火索。2016年3月24日国务院总理李克强出席博鳌亚洲论坛时表示:将用市场化办法推动债转股,探索用债转股降低企业杠杆。后陆续有消息称“首期债转股目标为1万亿元,预计在三年的时间内化解银行1万亿的潜在不良贷款”。从往年的债转股分配方案可以看出,其指标主要集中在国企和央企公司,故部分企业在自身生产效益不佳的情况下,希望通过获取外部资金支持,来帮助其渡过企业难关。“债转股”在不增加企业成本的情况下,不失为扭转企业经营局面的良策,故“债转股”在很大程度上对信用债违约起到推动作用。
  
  (二)“政府兜底”的温床已经不再牢固。2014年3月7日“超日债”出现利息违约,成为中国首支利息违约的债券,2015年4月3日,“ST湘鄂情”2.4亿元本金出现违约成为中国首支公募债出现本金违约现象……在债券市场发展的几十年当中,由于一直以来发生风险有银行或者政府兜底,特别是国企和央企,投资者均存在种种不会违约的信仰。根据标普统计,在2007年至2011年的5年时间当中,美国发生400起债券违约事件。然而,我国债券市场近几年才陆续打破“刚性兑付”的信仰,本来就不符合一个成熟债券市场的发展规则。2015年3月,李克强总理提出“允许个案性金融风险的发生,按市场化原则进行清算”,表明政府对于违约的容忍度逐步提高,“政府兜底”的温床已经不再牢固,导致部分高负债、流动性不佳企业相继爆发违约。
  
  (三)当前经济环境的决定性作用。一是国际经济环境的影响。自2015年12月17日以来,美联储时隔近10年以来宣布联邦基金利率提高0.25个百分点,并估计其将进入一个较为稳定的加息周期。美联储的加息导致中国外汇储备从2015年12月至2016年2月出现连续3个月的下降,外汇储备与外汇占款均出现不同幅度下降,人民币汇率出现一定的贬值,对中国债券市场起到一定的不利影响。二是国内经济环境的影响。自2008年以来,受国家4万亿经济刺激计划的影响,我国的钢铁、石油、水泥等重工业得到较大的发展,但是同时,行业存在较大的生产泡沫。随着时间的推移和国家去产能、去杠杆的政策推行,这些生产力相对低下、资产负债率较高、资金流动性不足的企业相继陷入债务偿还的重压之下,故造成违约事件的集中爆发。比如山水水泥和宏达矿业,就是典型代表。
  
  对策分析
  
  农商银行资金债券规模相对较小,产品结构较为单一,其中主要以债券投资为主,而信用债又占据债券投资的主要模块,也是农商银行盈利收入的主要来源。面对如今“债券市场屡现违约”的现状,可以从以下几方面加以应对:
  
  (一) 从投资策略上来看:
  
  1.转变经营理念,正确认识风险的存在。一直以来,我国债券投资者存在“市场无风险,风险有兜底”的认识误区。的确,政府出于保持整个经济稳定大方向考量,利用无形的大手控制着债券市场的发展。随着利率市场化以及经济结构化调整的深入,我国也将进入债券违约的高发期。原本简单的“买入,持有,再卖出”的盈利模式将一去不复返,故需要我们转变原有经营理念,正确认识到风险存在。
  
  2.不以债券“评级”论英雄。以2015年的中诚信评级公司为代表,AAA评级债券余额高达78%,家数高达27%,而国外AAA主体评级家数仅为2%—6%,很明显国内机构的评级存在虚高行为。目前市场上已经有AA级债券出现违约,估计未来也会出现AAA级发生信用风险。故“高评级并不代表绝对安全”,我们在债券的选择上,必须综合考量其评级、公司市场地位、偿债能力等多方面的因素。
  
  3.侧重波段,适当控制久期。今年以来,债市已经进入低利率循环当中。农商行这种交易型的体量机构,可以采取“快进快出”,做波段来挣取利润。同时,要适当控制久期,谨防流动性风险。
  
  4.勿踏“三高”雷区,丰富产品结构。随着国家供给侧改革的深入,大批高产能、高杠杆的僵尸企业将陆续迈入淘汰边缘,故必须远离钢铁、煤炭、石油等“三高”行业领域。同时,在合理控制风险的情况下,可以适当购买有保障的货币型和理财产品,采取多元化经营。
  
  (二) 从风险防范上来看:
  
  1.提高风险防范意识,有效控制投资风险。今年4月以来,累计有103家发行人取消或延迟共1173.8亿元的之前债券发行计划,金额为去年同期的3.4倍,这很大程度上是由于投资人的风险意识的提高。在当前债券利率下行,信用风险频发的情况下,农商银行可以适当控制杠杆,合理把握投资规模。
  
  2.亟需引入“第三方风险评估机制”。受制于自身人力、科技水平等因素影响,在债券选择机制、产品信息更新、信用风险防范机制的建立方面中小型农村商业银行都处于较为初级状态。故通过引入第三方风险评估机制(比如某些商业银行就引进中债资讯的风险评估机制),不失为一良策,能够在债券选择、风险预判方面起到很好的引导作用,有效预防产品的信用风险。
  
  3.建议签订“机构补充协议”,提高债券违约成本。随着违约债券不断增多,国外的经验是利用“债券交叉违约”条款,从而降低违约率,而国内尚未引入交叉条款。建议在一级市场购入之前,债权人可以通过与发行人、主承销商、第三方机构签订补充条款,比如提高债券的逾期利息,提高违约成本,来控制违约率。
  
  4.建立债券违约应急机制。由于我国的债市违约机制不完善,且债权投资人违约处理缺乏经验,故在当前的违约处理当中债权人出于相当被动的地位,可以说是弱势群体。现有违约处理流程,一般为发行人召集债权人召开持有人会议,持有人会议效力不是很大,通过的决议实施性不强,故导致投资人的权利难以得到有效的保证。在当前的条件下,农商银行必须熟悉债券违约法律处理条款、追偿实施办法等各项知识,建立违约应急处理预案。(湖南攸县农商银行副行长张开荣 金融市场部副总经理贺政厅)